關(guān)于城投公司海外發(fā)債問題與建議

  關(guān)于城投公司海外發(fā)債問題與建議

2017-10-17 來源：現(xiàn)代智庫周報

摘  要：2016年，我國城投公司海外發(fā)債數(shù)量和規(guī)模再創(chuàng)新高，并且表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。本文在對2016年我國城投公司海外發(fā)債的現(xiàn)狀和特點進行分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)了我國城投公司海外發(fā)債的原因和問題，并對我國城投公司如何利用海外發(fā)債進行融資提出了建議。

關(guān)鍵詞：海外發(fā)債  城投公司 維好協(xié)議 資信評級

近年來，隨著我國改革開放的不斷深入以及國家“鼓勵企業(yè)走出去”戰(zhàn)略的進一步推進，海外發(fā)債已成為境內(nèi)企業(yè)拓寬融資渠道、樹立企業(yè)國際形象的一個常見途徑。除了大型國企、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)企業(yè)等一直在海外發(fā)債主體中充當主力以外，越來越多的城投公司加入海外發(fā)債大軍的現(xiàn)象也引起了外界的關(guān)注。2015年9月，國家發(fā)改委《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》的出臺明確提出鼓勵國內(nèi)企業(yè)海外融資，大大推動了城投公司海外發(fā)債的進程，掀起了城投公司海外發(fā)債的熱潮。2017年1月，人民銀行又發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)（2017）9號）。9號文的出臺進一步提高了境內(nèi)企業(yè)的跨境融資額度，便利了企業(yè)的跨境融資手續(xù)，為城投公司境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。城投公司海外發(fā)債無論是發(fā)債主體的多樣化、發(fā)債規(guī)模的擴大、發(fā)債速度的加快還是債券利率提升均表現(xiàn)出愈演愈熱的趨勢。

一、我國城投公司在海外發(fā)債的現(xiàn)狀

（一）城投公司在海外發(fā)債的形式

城投公司海外發(fā)債的形式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債是指境內(nèi)城投企業(yè)直接作為發(fā)債主體赴海外發(fā)行債券。這種發(fā)債形式對城投公司的資質(zhì)和信用等級要求較高，一般只有省級或者政府重點扶持的投融資平臺才能選擇這種方式，優(yōu)點是海外債券的資信水平較高。間接發(fā)債是指境內(nèi)公司的境外控股公司或子公司、SPV作為海外發(fā)債主體，境內(nèi)公司通過提供直接擔保、維好協(xié)議（keepwelldeed）及股權(quán)購買承諾協(xié)議（EIPU）等形式進行支持和增信。這種發(fā)債方式受限制較少，發(fā)債效率較高，是2016年之前我國城投行業(yè)海外債的主要發(fā)行方式。這種發(fā)債方式的缺點也顯而易見，債券償債信用較弱。直接發(fā)債和以提供維好協(xié)議和股權(quán)購買承諾為代表的間接發(fā)債的發(fā)行架構(gòu)如圖1、圖2所示。

（二）城投公司在海外發(fā)債的規(guī)模與成本

1.城投公司海外發(fā)債規(guī)模

2016年我國城投行業(yè)海外發(fā)債主體達到41家，較2015年的15家增長了2倍多。累計發(fā)行海外債47支，占2016年我國境內(nèi)公司海外債發(fā)行總數(shù)的18%左右。發(fā)行規(guī)模125億美元，占2016年我國境內(nèi)公司海外發(fā)債規(guī)模總額的9.8%左右，發(fā)行規(guī)模與2015年相比增長32%。江蘇省2016年首次發(fā)行城投海外債，以發(fā)行主體16家，發(fā)債29.4億美元的規(guī)模位居全國第一。2017年1月20日，長春市城市發(fā)展投資控股（集團）有限公司于在境外成功發(fā)行4億美元的公募債，利率為3.625%。這是東北地方國企首次以公募方式在國際市場上募集資金，也是2017年我國城投行業(yè)首筆發(fā)行成功的海外債。截至2017年1季度，城投美元債發(fā)行期數(shù)為5只，發(fā)行規(guī)模為13.5億美元，與去年同期發(fā)行量僅為6億美元的規(guī)模相比，2017年1季度發(fā)行量有明顯提高。除了發(fā)行規(guī)模明顯增長以外，近年來我國城投公司海外債還表現(xiàn)出以3年期固定利率美元債為債券主體、單筆發(fā)行規(guī)模不大、直接發(fā)債趨勢明顯、發(fā)債主體信用評級分布更加平均、發(fā)債主體向內(nèi)陸及三四線城市滲透等特點。近3年境內(nèi)城投公司海外發(fā)債情況如表1所示。

2.城投公司海外發(fā)債成本分析

近年來，隨著央行不斷降息降準，人民幣進一步走弱，國內(nèi)市場的融資環(huán)境已經(jīng)大為改善，境外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。并且，海外發(fā)債成本受匯率影響較大，僅以美元債為例，2015年12月，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月，央行宣布對人民幣匯率中間價進行調(diào)整，人民幣相對美元開始貶值，并且這種匯率走勢未來幾年基本不會改變。美元升值帶來的匯率風險對海外發(fā)債成本的影響加大，無疑會進一步影響城投公司海外融資的成本優(yōu)勢。此外，通過對比海外發(fā)債城投公司海外評級以及債券利率情況可以發(fā)現(xiàn)我國城投公司海外評級越高，融資成本優(yōu)勢越明顯。中債資信的數(shù)據(jù)顯示，海外評級在投資級（BBB級及以上）的城投公司融資成本普遍相對國內(nèi)公開市場具有優(yōu)勢。然而隨著我國城投公司海外發(fā)債主體的不斷增多，許多市、區(qū)級城投公司海外評級較低，多為投機級甚至無評級，這些海外評級較低的城投公司海外發(fā)債成本相對于國內(nèi)市場反而不具備優(yōu)勢。以三年期債券為例，投資級的城投債券海外發(fā)行利率約在2.875%-3.625%之間，而境內(nèi)市場的可比債券則在3.64%-4.56%之間。海外評級在投機級（BBB級以下）的城投公司海外融資成本考慮到匯率的影響，基本高于國內(nèi)市場。以三年期債券為例，投機級的債券海外發(fā)行利率約在4.9%-6.2%之間，國內(nèi)市場上的可比債券則在4.63%-4.8%之間。

綜上所述，城投公司海外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失，然而出于積累國際市場融資經(jīng)驗、拓寬融資渠道、樹立地方經(jīng)濟開放形象等因素的考慮以及海外發(fā)債擁有限制低、效率高的優(yōu)勢，可以預(yù)見未來數(shù)年，城投公司赴海外發(fā)債的熱情將會繼續(xù)高漲，發(fā)債主體數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)繼續(xù)增長態(tài)勢。

二、城投公司海外發(fā)債存在的問題

（一）對海外發(fā)債的流程不夠熟悉

海外發(fā)債在城投行業(yè)火熱起來其實只有短短兩三年的時間，2016年許多城投公司還是第一次進行海外發(fā)債。由于我國城投行業(yè)海外發(fā)債還處于初步探索階段，海外發(fā)債的流程也比較復(fù)雜，目前行業(yè)內(nèi)存在著對海外發(fā)債的流程不夠熟悉的現(xiàn)象。目前我國尚沒有對境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的具體管理、監(jiān)督、指導(dǎo)文件，城投行業(yè)赴海外發(fā)債的流程也得不到政府層面的政策指導(dǎo)。

（二）海外發(fā)債城投企業(yè)境內(nèi)外評級差異較大

通過對部分海外發(fā)債城投公司的境內(nèi)外評級情況（表 2）分析可以發(fā)現(xiàn)，我國發(fā)行海外債的城投公司境內(nèi)外評級差距較大，整體表現(xiàn)為境內(nèi)評級遠遠高于境外評級。境內(nèi)評級機構(gòu)對發(fā)行海外債的城投公司的評級基本在AA級及以上，而標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構(gòu)對這些城投公司的評級則大多分布在BB級至BBB級區(qū)間。海外發(fā)債的城投企業(yè)境內(nèi)外評級差異較大，無疑影響境外投資者對我國城投公司資信水平的信賴。2008年金融危機之后，國際市場投資者對債券發(fā)行人的資信要求越來越高，海外資信評級較低的城投公司往往會面臨更為緊張的融資環(huán)境，甚至遭遇融資風險。

（三）市、區(qū)級城投公司海外發(fā)債成本不具優(yōu)勢

隨著我國城投海外發(fā)債主體向中西部及三四線城市下沉，海外發(fā)債相比境內(nèi)發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。特別是對于實力較弱的市、區(qū)級城投公司，考慮到匯率風險，實際發(fā)債成本幾乎都高于國內(nèi)公開市場。這些市、區(qū)級城投公司的資信水平雖然在國內(nèi)一般能評為AA級及以上，但在國外大多數(shù)只被評為投機級，甚至無評級。較低的國際評級導(dǎo)致這些區(qū)縣級的城投公司國際投資者認可度一般，融資成本優(yōu)勢有限。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)評級AA+以下、海外評級幾乎BBB-以下的市、區(qū)級城投公司2016年海外發(fā)債平均利率高于國內(nèi)市場0.6%左右，成本優(yōu)勢完全喪失，海外發(fā)債反而加重了這些城投公司的債務(wù)負擔。這些城投公司海外發(fā)債行政色彩較濃，主要是當?shù)卣疄榱怂茉鞂ν忾_放的形象。然而海外發(fā)債加重了這些城投公司的債務(wù)負擔，不利于其長期發(fā)展。

（四）維好協(xié)議缺乏法律依據(jù)

目前間接海外發(fā)債還是我國許多城投企業(yè)的重要選擇，尤其是那些實力偏弱的三四線城市城投公司。海外間接發(fā)債一般由境內(nèi)母公司提供直接擔保或維好協(xié)議加股權(quán)收購承諾協(xié)議（keepwelldeed+EIPU）進行增信。然而維好協(xié)議本質(zhì)上是一個或有的擔保，其法律效力在我國并沒有明確的法律實踐和條文界定。如果出現(xiàn)債務(wù)風險，債權(quán)人無法依據(jù)明確的法律條文要求境內(nèi)母公司，即維好人履行支付義務(wù)，維好協(xié)議能否得到履行很大程度取決于境內(nèi)城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受協(xié)議內(nèi)容，維好人與出資人之間的關(guān)系等多種因素的影響。這就使得維好協(xié)議的執(zhí)行在我國城投企業(yè)海外發(fā)債中存在種種不確定性，增加了我國城投企業(yè)海外發(fā)債的風險。

三、 對城投公司海外發(fā)債的建議

（一）抓住政策機遇，重組發(fā)債主體

海外發(fā)債雖并未對發(fā)債主體海外評級提出強制性要求，但實際發(fā)債結(jié)果顯示，城投公司海外評級越高，融資成本越有優(yōu)勢，發(fā)債成功率也越高。目前，我國城投公司海外評級普遍低于國內(nèi)，市、區(qū)級城投公司基本上是投機級，甚至無評級。通常海外三大評級機構(gòu)的主體評級主要反映發(fā)債主體的違約率，違約率又與企業(yè)的資產(chǎn)負債率有著密切關(guān)聯(lián)。對于債權(quán)人來說，發(fā)債主體資產(chǎn)負債率越低，其債權(quán)安全性越有保障，違約率也就較低。因此城投公司應(yīng)抓住國家鼓勵企業(yè)海外融資的政策機遇和自身海外發(fā)債客觀需求的契機，整合、重組發(fā)債主體，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，提升企業(yè)海外評級。在城投公司存量債務(wù)化解普遍較為困難的背景下，為了降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，城投公司需要申請政府支持，通過注入優(yōu)良資產(chǎn)和優(yōu)勢資源、剝離不良資產(chǎn)、債務(wù)置換等方式，改善城投公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)現(xiàn)金流和經(jīng)營性收益，從而提升海外市場競爭力，獲得更高的海外評級。

（二）營造海外發(fā)債環(huán)境，加強海外發(fā)債指導(dǎo)

政府部門應(yīng)進一步放政減權(quán)，簡化城投企業(yè)海外發(fā)債的審批流程，縮短海外債發(fā)行時間，提高企業(yè)發(fā)債效率。各級政府還應(yīng)加強對于境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的政策指引和操作指導(dǎo)，出臺具體的針對城投公司海外發(fā)債的指導(dǎo)文件，對海外發(fā)債的備案、登記、賬戶開立及資金使用等進行明確的規(guī)定，方便發(fā)債主體按規(guī)章辦事。同時建立由政府部門牽頭，與特定資質(zhì)的中介機構(gòu)合作建立的城投行業(yè)海外發(fā)債服務(wù)機制，為城投公司發(fā)行海外債提供具體的從政策解讀、流程梳理、承銷商選擇、海外中介機構(gòu)合作等方面的全方位指導(dǎo)。此外，作為海外發(fā)債主體的城投公司則應(yīng)按規(guī)定事前申請海外發(fā)債備案登記、事后及時信息報送，配合有關(guān)律師事務(wù)所、承銷商等中介機構(gòu)做好債券發(fā)行相關(guān)工作。

（三）加快城投公司轉(zhuǎn)型，提升持續(xù)經(jīng)營能力

海外發(fā)債本質(zhì)上是一種新型的融資方式。剝離了政府融資職能的城投公司由于市場化程度不高、缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，在進行海外發(fā)債時同樣面臨融資難、融資貴、融資風險大的行業(yè)融資共性問題，需要進一步加速轉(zhuǎn)型步伐，提升持續(xù)經(jīng)營能力，降低海外發(fā)債成本和風險。城投公司轉(zhuǎn)型，一方面應(yīng)抓緊建立完善存量債務(wù)的分類和化解以及增量債務(wù)的控制機制，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，將城投公司債務(wù)維持在合理水平。另一方面應(yīng)科學定位城投公司發(fā)展方向，推進城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，結(jié)合地方經(jīng)濟資源和企業(yè)發(fā)展實際，發(fā)展優(yōu)勢實體產(chǎn)業(yè)，提升企業(yè)綜合實力，既有利于降低債務(wù)違約風險，提高企業(yè)融資能力，又可以滿足直接海外發(fā)債要求，避免間接海外發(fā)債的不確定風險。

（四）防范國際金融風險，設(shè)立匯率風險規(guī)避機制

匯率風險將是未來影響我國城投行業(yè)海外發(fā)債成本的重要因素之一，作為海外發(fā)債主體的城投公司應(yīng)積極設(shè)立匯率風險規(guī)避機制應(yīng)對匯率風險。一是積極跟蹤國際、國內(nèi)資本市場動態(tài)，及時關(guān)注經(jīng)濟金融、外債外匯政策走勢以及各幣種的利率和匯率變化，分析人民幣匯率的長期走勢，選擇在適當時間窗口發(fā)行適合企業(yè)自身情況幣種的海外債，以減輕匯率風險。二是靈活運用遠期合同、期貨合約、期權(quán)合約和掉期交易等匯率風險規(guī)避工具，擅長打“組合拳”。此外，城投公司要進一步提升海外發(fā)債風險管理意識，制定海外發(fā)債風險管理預(yù)案，健全海外發(fā)債風險防控機制，同時進一步優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，合理控制外債規(guī)模與資金成本，確保海外發(fā)債風險可控。